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伯克希爾的脫媒:巴菲特的新管理模式
2020-06-18 16:55:15   來源:

 

 

伯克希爾的脫媒:巴菲特的新管理模式

隨著伯克希爾哈撒韋的現金持有量達到1220億美元,巴菲特從美國的十年長牛中全身而退。近半年以來,伯克希爾始終扮演著股票的凈賣家,其股票回購也有所放緩。伯克希爾的營業收益下滑11%,而股票收益提振了凈利潤。

 
 

摘要

 
 
 

Abstract

作為歷史上規模最大,經營最成功的企業之一,伯克希爾哈撒韋 (Berkshire Hathaway) 對中間商唯恐避之不及;其董事長,傳奇投資人沃倫·巴菲特 (Warren Buffett) 對金融中介更是嗤之以鼻。這家貔貅般只進不出的集團巨頭幾乎從不借錢,雇傭經紀人或外聘顧問。它的治理精益求精,合理運用顧問委員會,并抵制一切形式的企業官僚制度。伯克希爾的股東還通過減少交易和長期持有,最小化股票經紀人和證券交易所等中介機構扮演的角色。

通過探討伯克希爾對中介的排斥,本文支持這樣的觀點,即公共政策應致力于為企業創造盡可能大的空間,去定義屬于他們自己的內部運營模式,而更多的企業應該效法伯克希爾開展脫媒。巴菲特的精神遺產迄今為止已經締造了兩代價值投資者,而正如本文所述,伯克希爾精妙絕倫的脫媒案例還將影響未來兩代價值管理者。更多相關內容可在作者出版的《超越巴菲特的伯克希爾:價值觀的恒久價值》(Berkshire Beyond Buffet: The Enduring Value of Values) 中讀到。

 
 

目錄

 
 
 

Catalog

 前言 Introduction

 

I. 運營治理 Governance

 

A. 巴菲特

B. 顧問委員會

C. 各位股東

D. 深受信賴的經理人

 

II. 盡責管理 Stewardship

 

A. 無出借方的融資

B. 無摩擦的集團資本

C. 無銀行家的收購

 結語 Conclusion

 
 

前言

 
 
 

Introduction

伯克希爾哈撒韋的沃倫·巴菲特,是出了名地反感金融中介——他不僅是脫媒 (disintermediation,亦稱為“去中介化”) 的領軍人物,還是無中介 (non-intermediation) 信條的終身奉行者。[1] 在伯克希爾這家上市控股公司里,“脫媒”自上而下無孔不入。[2] 一切都要從治理架構開始,坐鎮中央的巴菲特作為一位控股股東,于1965年創設了這家公司,自1970年以來一直擔任其董事長兼首席執行官。今天,從內布拉斯加州奧馬哈市的一個容納二十余名員工的辦公室,巴菲特掌管著擁有340000名員工的龐大集團。

伯克希爾正式運營治理的頂端,是巴菲特精心挑選的董事會。董事里有巴菲特的朋友和家人,他們更加自豪于自己作為伯克希爾股東一員的身份,而不是作為企業管理層的監督員。伯克希爾的股東大會完全支持公司在經營治理上不同尋常的方式方法,也認同巴菲特對中介機構的刻意回避。盡管正統的金融建議往往是實現資產配置的多元化,但伯克希爾股東的投資組合配置高度集中,交易操作少得令股票經紀商感到沮喪。

伯克希爾公司近6000億美元的資產中,有80%由其60家主要子公司運營,其余20%由在其他公司的股權投資組成。通過逾五十年大量收購與投資中建立起來的伯克希爾,幾乎從不借錢,也不會雇傭商業經紀人來偵察收購目標,或外聘投資銀行家尋求建議。

收購一家公司之后,伯克希爾會讓負責主管全權開展業務,除了財務報告和內部審計外,無需向母公司管理層報備。這種類似于脫媒的去中心化模式,缺乏美國企業界司空見慣的嚴格控制協議,反之灌輸的是基于信任的盡責管理文化,而其帶來的是出色的盈利能力。任何尋求融資的子公司只向伯克希爾發起申請獲取資金,而無需訴諸美國企業財務系統中常見的中介渠道。[3]

伯克希爾使用非正統方式方法所取得的成功,凸顯了治理設計靈活性的價值,基于信任的企業文化的吸引力以及代替中介的自力更生能力。其子公司和被投資方分銷渠道的多樣性,反映了替代性調解制度的效用,并遵循自力更生等方面的規則。雖然伯克希爾復雜故事的確切實質含義比其表面成就來得更具爭議性,但其不變的信條,是實用主義高于意識形態 (pragmatism over ideology),其中自治、效率和節儉都扮演著重要角色。

 I. 運營治理 Governance

1956年,時年二十六歲的沃倫·巴菲特成立了一家投資合伙企業,以收購中小企業和入股大型企業。1965年,該合伙企業獲得了伯克希爾哈撒韋股份有限公司 (Berkshire Hathaway Inc.) 的控制權,當時這還是一家上市的紡織品制造商。巴菲特的合伙企業迅速解散,并將伯克希爾的股權分配給合伙人。伯克希爾自此開始收購各類業務,涉足保險、制造、金融和傳媒。截至2015年,其投資回報大大超過了道瓊斯工業平均指數或標準普爾500指數等市場基準。從1965年到2015年,道瓊斯指數上漲了18倍,而伯克希爾則增長了12000倍,復合年增長率達到21%,是標普指數的兩倍。

盡管從合伙企業轉變為有限公司形式,但巴菲特始終在伯克希爾內部保持著合伙人意識。這些精神遺產反映在伯克希爾“股東手冊”陳述的十五條原則中的第一條:“雖然我們的形式是有限公司制,但我們的態度是合伙人制。”[4] 副主席查理·芒格最近提及的“伯克希爾體系”[5],與其他大型美國企業的普遍做法有很大不同。盡管有大批投資者試圖模仿巴菲特的投資理念,但很少有人仿效伯克希爾的企業實踐。[6] 然而伯克希爾系統有著非常多的優點。[7]

 

A. 巴菲特 Buffett

伯克希爾不同于典型的上市公司模式;典型模式的特征,是股權所有者與管理控制及相關代理成本的分割。[8] 恰恰相反,自1965年以來巴菲特一直是伯克希爾的控股股東。最初他擁有伯克希爾45%的投票權和經濟利益;今天,出于慈善目的已經進行了十年年度股權轉讓的巴菲特,仍擁有伯克希爾投票權的34%和經濟利益的21%。[9]

因此,許多旨在控制上市公司代理成本的制度,在伯克希爾失去了存在的需要,而這恰恰避免了中介的參與。控股股東的存在,確實會為中小股東帶來了另一種代理成本。[10] 然而伯克希爾無與倫比的成功,和徹底摒棄這些制度的做法,應當促使沒有控股股東的企業自問,控制代理所需的繁雜制度究竟是否必要。

巴菲特令一家陷入困境的紡織品制造商蛻變為投資載體,并最終成長為一家集團巨頭,可稱得上是名副其實的伯克希爾創始人。自1970年以來的大部分時間里,他還兼任伯克希爾唯一的首席執行官和董事會主席。這樣的“超長待機”是獨一無二的——大多數現代CEO的任期都要短得多,其他以任期長著稱的傳奇CEO,比如斯隆 (Alfred Sloan)、洛克菲勒 (John D. Rockefeller) 和韋爾奇 (John F. Welch),仍不足巴菲特的一半。他的超長任期,使得巴菲特能夠在企業當中留下不可磨滅的印記,其中集大成者就是脫媒。雖然一些公司提倡對高層員工的年齡以及董事的任期設限,但恰恰是巴菲特在這兩個職位上的“超長待機”,令伯克希爾的股東大為獲益。

巴菲特對待合伙人精神的態度,本身就是一種影響深遠的脫媒。股東手冊中有如此闡述:“我們不將企業本身視為經營資產的最終所有者,而是將企業視為我們股東擁有資產的渠道。”這種常被外界視為“激進”的觀點,令公司面紗 (the corporate veil) 土崩瓦解。[11] 雖然公司法將股東定義為資產減記負債后部分公司權益的所有者,巴菲特卻將股東視為整個伯克希爾的主人。巴菲特認為,合伙人的觀念意味著包括他自己在內的所有管理者,都是為股東資本服務的管家,承擔著在法律強制之上更高標準的義務——正如本杰明·卡多佐所述,合伙人承擔著對彼此的信義義務 (Fiduciary duty):“受信人應該在最敏感的細節上恪守榮譽感。” (譯者注:本杰明·卡多佐 Benjamin Cardozo,美國最高法院的傳奇大法官,其在1928年Meinhard v. Salmon一案中的判決陳述堪稱經典,為美國合伙企業類案件打下了判例法基礎。經典句復現如下:"A trustee is held to something stricter than the morals of the market place. Not honesty alone, but the punctilio of an honor the most sensitive, is then the standard of behavior.")

在追求這一標準時,巴菲特對伯克希爾的其他股東秉承的,是“推己及人”的原則。例如在信息披露中,他會坦率地解釋運營決定,承認錯誤,并將定義伯克希爾文化的重大事件記錄在冊——全都符合平等的合伙人而非公司首席執行官的風格。[12] 巴菲特親自起草伯克希爾的致股東信,而不借助公關專業人士的中介,其主持舉辦的伯克希爾年會上,他可以六個小時不間斷地為股東答疑解惑。伯克希爾的政策以及巴菲特對這些政策的解釋,旨在吸引那些抱持相同理念的股東和業主,該理念引領激進脫媒的浪潮,并呼吁自力更生和節儉儲蓄(你沒法通過外包達成盡責管理)。

 

B. 顧問委員會 The Advisory Board

巴菲特的控股地位,使他從企業成立初期就能夠提名并選舉伯克希爾的董事會。自那時開始,伯克希爾董事會逐漸形成了自己的特點與今天的典型上市公司截然不同。在最早的數十年當中,董事會成員囊括了巴菲特的妻子和要好的朋友;1993年,他的兒子也加入了董事會。 它曾經是且現在依然是一個典型的顧問委員會,在20世紀80年代開始的企業治理革命之前在美國曾很常見,而到現在已幾乎絕跡。[13]

自20世紀90年代以來,企業治理的監管規范使董事會角色越來越多地向作為監督管理者的方向轉變,實質上成了代表全體股東的中間人。這也就意味著獨立董事們,一位通常而言權力巨大的非執行董事長,以及眾多掌握實權的委員會(分管經營治理,董事會提名和CEO審查)同時在監督一套龐雜的內部控制系統。從理論上講,監督董事會代表全體股東加強內部管控,并由股東權益組織強化,譬如機構投資者委員會和股東咨詢服務。雖然有時確實是有效的,但這種制度安排催生了“代理人監視代理人”的潛在惰性后果。在伯克希爾,他們將之稱為官僚主義。無論這樣的中介機制在其他地方發揮著怎樣的優點,在伯克希爾沒有它的立足之地,伯克希爾的董事會也不應被歸類為監督董事會。[14]

當然,伯克希爾董事會還是要嚴格遵守有關必要委員會,獨立性和專業知識的法律要求。例如在審計委員會中,剔除立場不能算作“獨立”的巴菲特本人,至少得包括另一名具有財務專業知識的成員,并監督法律規定的內部審計職能。[15] 在形式上,伯克希爾增設了許多外部董事,本身不是伯克希爾雇員也沒有直接的經濟關聯。但事實上,所有外部董事還是得經過巴菲特精心挑選,并與他存在個人或職業上的來往。他們被選中,是因為他們的誠信、精明、主人翁意識以及對伯克希爾的濃厚興趣,而不是他們的社會地位。[16] 確實,半數董事會成員年齡均超過六十五歲,大多數董事更是為伯克希爾服務了十年或更長時間——換做是常規的年齡和任期限制制度他們早就被迫離開了。

此外,伯克希爾董事擁有的大量伯克希爾股票,全部都是用他們的自有現金購買,而非由企業依照股權激勵計劃授予;美國企業界常會根據高管薪酬顧問的建議制訂這樣的激勵計劃。伯克希爾每次董事會會議上支付的出席費通常為1000美元,而同等規模公司的董事平均每年能拿到250000美元。[17] 伯克希爾的董事是出于他們的個人追求服務于企業,而不是為了錢。伯克希爾也不像其他企業一樣理所當然地為董事上保險,從公司治理架構中又剔除了一個迷你官僚機構。

伯克希爾母公司的主要經營活動是積累和分配資本,常會進行大手筆的收購。在大多數公司,CEO可能會制定一套鮮有董事會參與的一般性收購計劃,然后將案例具體提議呈交董事會,討論交易細則并批準資金。董事會在這樣的環境中扮演的角色,實質上又成了中間人。伯克希爾恰恰相反,授予巴菲特足夠大的主動權去抓住機遇,而若事先需要董事會參與,往往就會與這些機會失之交臂。[18]

巴菲特會與董事會分享收購的一般理念,并可能提前與董事會在概念層面上討論大額交易的可能性。但董事會不參與任何特定收購的估值、架構或融資。除少數例外情況外,直到決定公布時董事會才會了解到收購細節。收購相關的提議、討論和談判都是保密的,最多只限于少數伯克希爾內部人士知曉,通常這當中包括芒格。[19]

伯克希爾董事會每年定期舉行兩次董事會會議,而不像其他《財富》500強企業那樣開8到12次。伯克希爾董事會會議在召開程序上往往遵循慣有的模式。近十幾年來,幾乎每次會議上都會安排討論董事繼任計劃。在每次會議之前,董事們會收到伯克希爾內部審計團隊的報告。伯克希爾春季董事會會議的事件,也恰逢5月份召開的伯克希爾年度股東大會。

董事們會在奧馬哈的企業總部待幾天,與伯克希爾的管理層、子公司經理和股東聚會社交。秋季會議中他們有機會在奧馬哈或在子公司總部,與伯克希爾子公司的一位或多位分管CEO會面。這些CEO還會向董事和其他單位負責人發表演講并交換意見。

根據董事Susan Decker的說法,伯克希爾召開董事會會議的方式方法,尤其是主動讓董事們參與到董事會之外的伯克希爾中來,產生了“強烈的文化灌輸。”懷疑論者可能會說這種環境會導致結構性偏見,從而妨礙近幾十年來企業治理倡導者所推崇的獨立判斷理念。[20] 然而董事會在伯克希爾文化中的洗禮,使企業治理的典型層級架構變得扁平化,讓董事們始終站在股東的角度,這才是伯克希爾企業治理中脫媒的真正成果。

 

C. 各位股東 Fellow Owners

伯克希爾的股東們并非一般人,同樣具有撇開中介機構的特征。他們接受伯克希爾作為合伙企業的理念。他們認為自己是企業的所有者,并津津樂道于伯克希爾沒有公司面紗,沒有監督委員會,也沒有企業官僚或層級制度。巴菲特的股東們更像是一家私人公司的合伙人,而不是一家上市公司的股東。

大多數伯克希爾股票由個人和家庭擁有,而非公司和基金。通常情況下,大型上市公司的股權結構中有70%-80%由機構投資者所有;股東的決定通常交由委員會中介完成,而其采用的金融模型可能導致與企業本身無關的股票交易。相比之下,在伯克希爾,很大一部分投票權和經濟利益由個人和家庭持有,他們專注于自身的具體狀況以及伯克希爾的諸多特點。

伯克希爾的股東往往會長期持有手中的股票。在過去十年中,伯克希爾股票的換手率不到1%,而其他集團、大型保險公司和伯克希爾旗下曾一度上市的子公司股票的平均轉手率則分別達到3%,4%或5%。[21] 截至1996年,當伯克希爾的股票價格超過每股35000美元的時候,90%的股票基差不到100美元——這意味著大多數伯克希爾股票被持有了二三十年。[22] 更加活躍的股東可能需要并重視股票經紀人、共同基金經理和股票交易所提供無微不至的中介服務,但典型的伯克希爾股東幾乎完全不存在這樣的需求。

在大多數上市公司中,個體股東理性冷漠,依賴中介來做出投資決定。他們不會去閱讀包括主席致股東信在內的企業報告(致股東信往往也是由公司公關部門代寫),并很少參加股東會議(大多數因外部公關中介的承辦安排也是流于形式)。相比之下,伯克希爾股東會研讀伯克希爾發布的年度報告,尤其是巴菲特親自起草的致股東信——伯克希爾根本就沒有企業公關部門。[23] 每年的伯克希爾股東大會都會人滿為患。出席人數從1997年的7500人,增加到2004年的21000人、2008年的35000人和2013年的40000人。[24] 在這些會議上,未經過設計與彩排的實質性商業討論時有發生,巴菲特和芒格會在講臺上花費一整天時間,來回答股東提出的大量問題。[25]

成熟的投資者通常遵循傳統觀念——以及財務顧問的典型建議——因而避免將投資組合集中在任何單一企業的股票上。以法定公開披露股權的持有者為例,持有股票規模最大的百強股東中,都很少有人會將投資組合5%以上的比例配置在像蘋果,??松梨诤屯ㄓ秒姎膺@樣的藍籌股。相比之下,伯克希爾股東的股票配置可謂是高度集中。法定公開披露的伯克希爾A類股東中,前一百人中有43位的配置比例超過5%,為首的自然是巴菲特自己。[26] 在許多股東的資產組合中,伯克希爾都是占比最高的。

在大多數美國公司,公司慈善捐款政策都由董事會和高管制定,在決定慈善對象和捐贈數額上享有一定的特權。這種態度被伯克希爾視若瘟疫,巴菲特和芒格甚至將董事會排除在程序外,讓股東們提名他們所青睞的慈善機構。根據其股東慈善捐款計劃,在伯克希爾董事會批準捐贈金額之后,每個股東都可以為他們的那一份善款提名自己喜愛的的慈善機構。絕大多數股東都參與到計劃中來,過去逾二十年來共捐出善款2億美元。[27]

再來看看伯克希爾的分紅政策:除了1969年的一次小額分紅外,它再未支付過任何分紅。巴菲特多次闡釋伯克希爾的政策,即只要之后能將之轉化為至少一美元的市值,就一定要留存每一美元的收益。相比之下,大多數公司都選擇了定期分紅,而不去考慮部署留存收益的其他有效機遇,也從不咨詢股東的意見或闡明分紅的邏輯。伯克希爾至少組織過兩次股東民意投票,一次是在1984年,一次是在2014年,兩次都得到了相同的答案:股東們壓倒性地支持不分紅政策,肯定人數占比超過90%。[28] 盡管可能聘請相關顧問和專家,但很少會有CEO對他們的股東進行民意調查,這再次凸顯出了伯克希爾的合伙人精神和脫媒成效。

大多數大型上市公司都有定期拆股的政策。當股票價格上漲超過一定水平時,例如100美元或500美元,董事會會將每股分拆成兩股,使流通股數翻倍、每股價格減半。他們這樣做是為了促進股票交易,股票經紀人和股票交易所也可以從中牟取中介費用。伯克希爾排斥拆股的政策,并盡可能削減中間商扮演的角色和收取的費用。即使伯克希爾的股價漲至令人目眩的高度,對拆股的排斥依舊不變。在1996年達到每股30000美元之后,盡管大多數的股東無意出售持股,但部分需要現金或希望向他人贈送伯克希爾股票作為禮物的股東,表示了對低價股票的興趣。與此同時,隨著伯克希爾的出色表現變得眾所周知,也派生出了非股東對于更實惠股價的需求。

受到了啟發,兩家金融中介機構專門設計了新的投資工具來滿足這些需求。他們提議建立以單位參股的信托基金,代為購買昂貴的伯克希爾股票,然后以低得多的交易價格(每單位500美元)分拆發行。為了消除此類信托的吸引力,并組織發起人通過該計劃收取中介費用,伯克希爾主動創建了二類股票,這類股票的投票權和經濟權利是普通股的幾十分之一,每股交易價格約為1000美元。[29] 這種日后被譽為“極富想象力”的反中介舉措,[30] 也令現有的伯克希爾股東能夠創造流動性,將手中昂貴的A類股票轉換為更便宜的B類股票,關鍵是轉換程序本身還免稅。

伯克希爾脫媒中貫穿始終的節儉也反映在B類發行的承銷費中:只收取交易額的1.5%,遠低于當時的平均費率5.7%。[31] 在伯克希爾的信條中,如果你不能剔除中間商,至少也得盡量少付他錢。1988年伯克希爾將其股票從納斯達克撤下到紐約證券交易所重新上市,就是因為紐交所的交易成本相比而言更低。[32]

 

D. 深受信賴的經理人 Trusted Managers

伯克希爾的另一種新型脫媒形式,涉及內部企業管理結構。在大多數公司,特別是大型集團,企業任務的分配往往是中心化的,有部門和下屬部門負責人(“中層管理人員”),匯報等級制度,預算相關的系統性政策,人員編制以及復雜的審批和執行系統。為了做到有效監督,這些架構往往又會導致開銷的增加。相比之下,除了基本的內部審計功能外,伯克希爾摒棄了其他企業生活傳統中的主要內容,即官僚主義冗余。

伯克希爾將包括上述事務在內的所有其他內務,全部下放到了各個子公司。伯克希爾總部辦公室的管理費用微不足道,常駐員工只有二十幾人,主要專注于財務報告和審計。每個子公司都有自己的預算、運營和編制計劃和政策——當然也包括其他常規部門,如會計、合規、人力資源、法律、營銷、技術等等。

與這種去中心化的做法一致,每個子公司都由各自的CEO全權領導,無需總部的指示或干預。伯克希爾盡可能地將決策權向子公司CEO下方,幾乎不存在任何中央監督。所有日常決定都是如此:廣告預算、產品特點和環境質量、產品組合和定價,無不如此;這還適用于人員招聘,商品推銷,庫存和應收賬款的管理決策。伯克希爾的權力下放還延伸至高管繼任人選的決定,包括子公司CEO本人。伯克希爾不會在子公司之間轉移業務,也不會讓經理人轉崗負責其他子公司。[33] 伯克希爾沒有退休政策,許多CEO年屆七八十歲仍在工作。

伯克希爾經理人自治之上的唯一資格標準,出現在巴菲特每兩年派發給各部門負責人的一封簡短的信中。這封信列舉了伯克希爾對子公司CEO的要求:(1)捍衛伯克希爾的聲譽;(2)及早通報壞消息;(3)知會退休福利制度變更和重大資本支出(包括受到鼓勵的收購);(4)采用五十年的時際規劃;(5)向奧馬哈總部推薦任何值得伯克希爾收購的機會;(6)提交繼任人選的書面建議。[34]

巴菲特對伯克希爾的高管激勵方式感到尤其自豪,他始終認為激勵方案應該基于最終的合理性,而從不涉及外部顧問。他和每位高管人員的基本工資和獎金,都是基于對各自掌管范圍內可取得的理想結果上達成的共識。時際規劃不是按照慣常的日歷年,而是跨越數年之久,以更忠實地反映特定企業的變遷,并鼓勵更長遠的時際規劃。

盡管伯克希爾將對中介的使用降至了最低,但法律設下了一些要求還是無法避免。作為一家上市公司,聯邦法律要求企業具備內部審計功能,對董事會審計委員會規定了具體要求,并要求外部審計師對年度財務報表進行審計。審計是中介的典型例證,既揭示了其吸引力也設下了諸多限制。股東可能會重視外部升級對管理財務報表的論證與判斷,但由于最終是由公司來支付審計師的費用,審計師其實并不像股東所期望的那般獨立。[35] 盡管法律改革使審計師監督董事會審計委員會而非公司經理,但這仍然是正確的。[36]

 II. 盡責管理 Stewardship

1996年,巴菲特擔任吉列公司董事,伯克希爾持有的吉列股份占比11%。吉列同意以價值70億美元的吉列股票收購金霸王國際,而金霸王又有35%的股權由杠桿收購公司Kohlberg Kravis Roberts (KKR) 持有。并購雙方就條款達成協議后,KKR開出了一份3000萬美元的賬單,涵蓋其自身及其聯合顧問摩根士丹利公司為并購案提供的服務費用。與吉列一方顧問尋求的1600萬美元服務費相比,這份賬單確實偏高,但符合當時咨詢費用的普遍價位,并且與交易總金額相比僅占0.39%,實屬微不足道。[37]雖然吉列董事會的其他成員批準了這筆費用開支,但巴菲特堅持認為這筆費用過高,并且因此在并購投票中通過棄權表示抗議。巴菲特認為,從股票交易結構來看,現有吉列股東將承擔金霸王國際服務費的80%,考慮到伯克希爾在吉列的11%股權,相當于是伯克希爾為此承擔264萬美元的費用。

 

A. 無出借方的融資 Lender-Free Finance

伯克希爾主要通過留存收益為運營和收購提供資金,杠桿則由保險浮存金和遞延稅款提供。伯克希爾一般不使用銀行或其他中介機構獲取資金。在伯克希爾借入資金的極少數情況下,也是使用固定利率的長期貸款,主要用于資本密集型和受監管的公用事業和鐵路業務。[38] 使用傳統債務工具也許會沖高伯克希爾的業績,但資金的借入成本非常昂貴,還可能造成違約風險以及附帶損害。

伯克希爾的首選杠桿來源,是其保險業務的浮存金以及長期承保中產生的大量遞延稅款。浮存金是指保險公司在收到保費和支付索賠之間持有的賬面資金。只要保險承保收支平衡(收到保費總額 = 成本+支付索賠總額),浮存金的成本就為零。承保賬面盈利的保險公司,實際上是客戶在付錢讓他們持有浮存金;承保賬面損失適度,浮存金成本通常也比銀行借貸成本要低。

如果將時際拉得足夠長,浮存金的數額可以增長到非常龐大的規模。在伯克希爾,浮存金規模從1970年的3900萬美元上升到1990年的16億美元,并在此后幾十年內飆升至280億美元(2000年),再到660億美元(2010年),而時至今日已增長到840億美元的規模。[39] 今天伯克希爾的遞延稅款累計達到近580億美元,使這些非常規杠桿的總額達到1480億美元(作為對比,伯克希爾總資產規模為5260億美元,負債為2830億美元,股東權益為2430億美元)。

不過這些義務是真正意義上的“負債”,而糟糕的承??赡軙兄聻碾y。例如,無論是由于競爭壓力還是由于精算建模錯誤,承保人可能會對最終賠付的風險定價過低。無數的保險公司曾因糟糕的承保被抽光資產,最終破產倒閉。[40] 但是說到底,通過浮存金可以將融資的主動權掌握在自己手中,而不是將其外包給貸方。 伯克希爾的保險子公司采用的薪資激勵計劃旨在鼓勵承保紀律,獎金與承保利潤和浮動成本掛鉤,而非單純的高額保費。

與浮存金(或遞延稅項)不同,銀行債務還綁定著契約、既定利息和到期日。貸款由代理商承銷,代理商的利益與借款人的利益相沖突,無論是貸款的規模,持續期限,成本還是契約內容都可能造成矛盾。相比之下,伯克希爾的方法也能提供舉債(獲得更大規模的資本金)的杠桿效益,而不需要承擔對應的成本、約束和矛盾。伯克希爾模式的最終目的,是強調財務自力更生和自我約束的價值,而不是交由金融中介機構去完成。

 

B. 無摩擦的集團資本 

伯克希爾的集團結構,使內部現金能夠重新分配給創造增量資本回報最高的企業。伯克希爾在此類內部資本重新分配方面取得的成功,證明了這種飽受美國企業界詆毀的商業模式。同樣,這種策略巧妙地避免了中間商。發起現金轉移的子公司向伯克希爾輸送現金,期間不會造成任何所得稅上的后果;接收現金的子公司則從總公司獲得資金,期間還沒有借貸摩擦成本,例如銀行利率、貸款契約和其他限制因素。一些子公司在他們的業務中會產生他們無法利用的稅收抵免,卻可以由姐妹子公司使用。

子公司經理們非??粗剡@樣無需費力的資金來源。在伯克希爾以外的企業,需要資金的CEO要斡旋于各色中介,首先要向董事會獲得授權,其次要向財務顧問尋求最佳的資金來源和類型。這些必然會涉及到承銷商(股權證券)或銀行(舉債)。在每種情況下都需要繳納中介費用,同時加設的各類條件會限制公司在運營和財務管理上的靈活性。伯克希爾的子公司經理繞開了所有這些:當想要資金時,他們直接去找巴菲特,而他是你所能想象的最友好的銀行家:沒有干涉、合同、條件、契約、到期日或其他中介限制。

20世紀60到70年代,Gulf & Western、Litton和LTV這樣的公司在股東和新聞界都引起了廣泛關注,集團結構也因此非常流行。管理人員在多元化理論的基礎上匯集了多種商業資產,并購具有不同財務特征的公司,在不同的經濟環境中產生誘人的凈利潤。但這種模式在20世紀80年代失去了光彩。

投資倡導者開始強調投資者可以通過擁有多元化的投資組合或指數基金,以更便宜和更完整的方式獲得集團享有的多元化優勢。管理理論家解釋說,通過專注于特定行業,管理者可以比在許多行業“廣撒網”贏得更好的表現。此外,集團股東回報通常落后于市場,而當業績超過市場時,又常被發現是會計數據夸大或利用股票市場波動(特別使用高價股票作為籌碼完成收購)的產物。

許多集團仍然健在,比如丹納赫、通用電氣和聯合技術,但他們的CEO時常面臨壓力,被迫處于守勢。例如,股東維權人士尼爾森·佩爾茨(Nelson Peltz)就試圖促成杜邦集團的分割瓦解。雖然如今它在化工的多個領域中采取多元化布局,但杜邦再沒有像早幾十年的集團那般龐大——而伯克希爾卻做到了。

伯克希爾找到了讓這個集團結構持續發揮作用的方法。除了由浮存金和遞延稅款等內部資金支持下整體良好的多元化業務組合外,融資成本的降低也是一個因素。需要資金的獨立競爭對手必須依賴于金融中介機構,同樣因此要承受伯克希爾子公司所能避免的利息、中介費、契約等相關成本。[41] 隨著伯克希爾積累大量超額現金,可以在收購機遇出現時果斷出售布局,節約成本的價值隨之被放大,而正是因為脫媒,這根維持伯克希爾引擎運轉的活塞才能如此出色。

 

C. 無銀行家的收購 Banker-Free Acquisitions

大多數企業,包括大型集團,都會采用正式起草的計劃去規劃所需擴展的行業領域,有時甚至會指名道姓地標出收購目標。很多公司保有并購部門,其工作就是尋找和抓住相關機遇。這些內部職能,其實也具有中介機構共有的一些特征,包括對專業知識的有價值的主張,但也會造成看起來更加審慎不易犯錯的消極行為。[42] 伯克希爾從未有過這樣的部門,或訂立過這樣的計劃。相反,當巴菲特在年度致股東信中描述特定交易時,他往往會將伯克希爾的收購策略稱為“無心插柳” (haphazard) 和“愉快的偶然” (serendipitous),而不是“精心規劃” (carefully crafted) 和“成熟” (sophisticated)。[43] 事實上,脫媒有助于避免代價高昂又破壞價值的收購,正是伯克希爾持續成功的一個重要因素。

在并購市場上,公司通常會雇用投資銀行和其他中介來促成交易。伯克希爾一般會避免與這些機構打交道。[44] 交易經紀人通常會收取非常高昂的費用,而且許多都是一次性支付,使得經紀人有動機在不符合客戶最大利益的情況下完成交易。在這種情況下,衡量投入成本和獲得價值之間的差異就會發現,并購成本實際上比看似昂貴的經紀費用還要高得多。芒格曾戲謔地談論過最佳的企業策略:應該聘兩位銀行家,一位在交易完成時獲得報酬,另一位在交易告吹時獲得報酬。(譯者注:意下就是讓他們自己打一架哈哈)

比起依賴不靠譜的經紀人,伯克希爾從一開始就是通過不斷擴張的員工、合伙人、同事和朋友網絡來獲取收購機遇。此外,1986年伯克希爾曾在《華爾街日報》上刊登一則廣告,公開表明其對于收購的熱忱以及相應標準,而巴菲特每年都會在致股東信中重申這些內容。因此,伯克希爾很少主動啟動收購進程,而更多地通過回應他人的提議發現機遇。以下是伯克希爾公開披露過的三十五宗并購交易的線索來源:11宗涉及賣家主動聯系伯克希爾;9宗涉及現有商業伙伴聯系巴菲特;7宗涉及朋友或親戚的建議;4宗涉及伯克希爾直接與賣方聯系;3宗來源于陌生人或熟人的玩笑。[46]

中介法律和金融媒介領域的權威人士DeMott教授,就舉了伯克希爾收購Scott Fetzer的例子,當時一家“主要投資銀行”曾為這個中等規模的多元化集團尋找買家,但嘗試最終以失敗告終。但當一家敵意收購方瞄準該集團之后,巴菲特聯系該集團的CEO,商討了并購細節,并迅速完成了交易。巴菲特指出,雖然最初沒能找到買家,但該集團仍然不得不向投行支付250萬美元費用。[47] 正如伯克希爾的經驗所示,巴菲特認為賣家和買家直接找到彼此,遠比通過銀行家或經紀人來辦要好得多。巴菲特曾如此告誡過:“不要問理發師你是否需要理發。”

在典型的收購案中,隨著協議條款的談判推進,會計師會測試公司的內部控制和財務數據,而律師則會調查合同、合規和訴訟記錄。此類檢查通常會在公司總部進行,在那里雙方負責人會打個照面,然后參觀企業設施。這個重度中介化的過程可能花費數月,期間產生大量費用。伯克希爾對于能盡量少地干這種蠢事引以為豪。巴菲特會在幾分鐘內評估對方的人員;交易有時甚至在第一通電話中就已達成,大多數時候決策會議不會超過兩小時,最多也會在一周內敲定并購意向。正式合同在一周,十天或一個月內完成。交易——包括涉及數十億美元的大額交易——可以在初次接觸后的一個月內完成。這樣的過程并非缺乏信息上的交流與理解,而應歸功于巴菲特和芒格驚人的商業閱歷,在積累了大量知識的同時,對許多公司也是了如指掌。此外,他們堅持專注于自己的專業領域,對于不了解的事物,他們就會直接略過。

賓夕法尼亞大學法學院前院長Robert Mundheim觀察到兩個例子。[48] 第一個例子是在Mundheim任Benjamin Moore,一家家族控股公司的董事的時候,這家公司的股票也在場外交易市場上交易。在決定是公開上市還是整體出售時,該公司聘請了財務顧問,顧問在研究后建議整體出售并開出價格。然而該公司無法以顧問建議的價格找到買主。于是Mundheim建議公司聯系巴菲特,因為Benjamin Moore和伯克希爾在性質上有很多相似之處。在CEO的首肯之下,Mundheim打電話給巴菲特,巴菲特對此表示了興趣。

只提出了幾個問題并要求Mundheim提供公開披露文件之后,巴菲特在一周之內便提出了收購要約。他提出以10億美元現金收購Benjamin Moore,而董事會也接受了——在Mundheim指出跟巴菲特討價還價可能是徒勞的之后。[49] 隨后的調查包括巴菲特和芒格會見該公司CEO,伯克希爾方面的律師進行基本盡職調查,Benjamin Moore則聘請銀行家給出公平意見。不過Mundheim相信,更多顧問特別是另一家投行的參與,不過增加了這筆交易的成本,而未增加任何價值。

Mundheim的第二個案例涉及所羅門兄弟,它曾經是一家歷史悠久的投資銀行,1991年因債券交易犯罪丑聞而完全淡出了人們的視線。伯克希爾買入所羅門兄弟近20%的股票,而巴菲特就任CEO,指導該公司的重建工作。當重建結束后,所羅門兄弟被轉手賣給了旅行者 (Travelers)。盡管特拉華州的判例法如Smith v. Van Gorkom建議董事會和顧問尋求售價的公平意見,但所羅門的董事會并沒有選擇這樣做,Mundheim認為這是巴菲特排斥這種代價高昂的冗余做法的又一個例子。他指出了代理聲明當中做出的解釋:“考慮到所羅門及其子公司的管理人員和董事在保險和證券行業的專業知識,公平意見對于所羅門董事會的審議提供的增值很少(如果有的話)。”

DeMott教授在給《沃倫巴菲特論文集第三版:美國企業界應當學習的經驗教訓》的書評中,發現了“對交易中介機構非常濃厚的懷疑態度”,而這“令作為中介法律和金融媒介領域學者的她深感興趣”。[50] 她解釋說,伯克希爾的懷疑態度和自力更生是極不尋常的,并指出這可能與其母公司層面上反映出的獨特屬性相關聯(上文第I部分重點介紹)。DeMott如是說:“論文集里貫穿始終的懷疑態度包括對專業技能,能力品質和整體效率的擔憂,以及與中介和顧問相關交易成本上的顧慮。”[51] 與DeMott教授的觀點一致,本文認為自治和節儉的原則在伯克希爾對中介的排斥中貫穿始終,可稱得上是對遠離摩擦、自立自律所具有的優越性的一種信仰。

 結語 Conclusion

伯克希爾及其股東從非正統的脫媒當中獲益,使人們更加相信自力更生的重要性,并發現傳統美國企業界的欠缺之處。這一成就,發生在法律法規令維持自治、降低成本變得愈加困難的時期。法律設下了代價高昂的中介治理要求,如內部控制系統、監督委員會和受監管的委員會審查。在實踐中,美國企業內部發展出了代價高昂的官僚文化,越來越多的財務顧問競相向股東出售各種昂貴的服務。如果說在某些情況下這樣的規則規范是可取的,那么伯克希爾提供的就是一個引人注目的反例。如果這無法成為每一家公司都可仿效的模式,伯克希爾仍應被視作一個令人信服的案例,印證了企業及其股東應當從自身出發、定義屬于自己的商業模式的理論,而不是交給法律或行業壓力來規范與促成。[52] 部分企業和股東若能從中借鑒到哪怕一星半點,都能運營得更好。

雖然金融脫媒通??雌饋硐袷钱斀窆蚕斫洕幸环N新穎的、技術驅動的、年輕的元素,但消滅中間商其實是一項平淡無奇卻受人尊敬的商業壯舉,其奉獻者可能并不起眼。當網民們為Kickstarter眾籌項目提供資金支持時,沃倫·巴菲特同樣在自己的家中推動著脫媒。創業方式不僅僅是今天的互聯網應用程序和3D打印機,還可以追溯到當年的商品目錄、1-800號碼和挨戶走訪的推銷員。伯克希爾旗下的龐大商業帝國業已成為美國企業界的一個縮影,而其子公司則展示了全方位的分銷策略,中介在其中的參與程度完全由相對效率來決定。

在伯克希爾,自力更生和節儉管理的思想根深蒂固,從董事會到股東、旗下公司乃至整個融資收購活動中,企業的每一個節點都省去了中間人環節。這是一種獨特的脫媒模式,值得更多人去學習仿效,而在起草新法規或設置新的規范,進而變相加重中介的官僚作用時,立法者和其他企業都應引以為鑒。誠然,它始于該企業的“激進”觀念;在別處股東和經理是權益人和代理人,在伯克希爾他們是主人和管家。也許這就是為什么伯克希爾模型很少能在美國企業界得到復刻吧。

 
 

筆記

 
 
 

Notes

1 是的,巴菲特對中介的厭惡抨擊,為“脫媒”賦予了新的含義。

2 所謂“中介”,是指在發起人/生產者和終端用戶/消費者之間運作的中間人做法。中間人包括代理商、經紀人、分銷商、出版商、批發商和零售商;在金融領域,該術語包含銀行、保險代理人或經紀人、信用卡公司、基金經理、證券交易所和承銷商;在公司治理方面,中介機構包括獨立董事以及服務提供商(也稱為看門人),比如會計師、律師和評級機構,以及各種投資倡導者和股東代理顧問。

3 中介的概念是非常模糊,根據情況會發生改變。例如,到18世紀晚期,在家中為家庭成員手工縫制衣服是普遍的習慣。Berkshire旗下紡織品公司Fruit of the Loom的前身,就通過批量生產服裝并放在貨架上銷售給消費者,最終令前一種做法銷聲匿跡。所以,這些制造商實質上起到了中介的作用,只是今天在我們看來消費者直接從制造商購買商品(如“直銷店”)的行為是“脫媒”。在二十世紀后半夜,將報紙視為中介的想法恐怕并不常見,但隨后能夠向用戶傳達第一手信息的社交媒體的擴散,既為新聞業務實現了“脫媒”,又令該行業轉變為了中介。雖然像雅虎這樣的網站致力于再中介化,但當今的企業網站基本上都能為股東和其他成員提供了比以往更多的直接信息。

4 見WARREN E. BUFFETT & LAWRENCE A. CUNNINGHAM, The Essays of Warren Buffett: Lessons for Corporate America (3rd ed. 2013).

5 Charles T. Munger, Letter to Berkshire Hathaway Shareholders, BERKSHIRE HATHAWAY ANNUAL REPORT (2015年3月1日).

6 參見Roger Lowenstein, Forget Buffett the Investor, Try Buffett the Manager,財富雜志 (2015年5月2日).

7 見Erik P. M. Vermeulen, Corporate Governance in a Networked Age, 50 WAKE FOREST L. REV. ___ (2015).

8 見Deborah A. DeMott, Agency Principles and Large Block Shareholders, 19 CARDOZO L. REV. 321 (1997).

9 本著脫媒的精神,伯克希爾于1996年采用了雙重股權結構。后注29-32.

10 例如Perlman v. Feldman, 219 F.2d 173 (2d Cir. 1955) (適用于紐約法); Weinberg v. UOP, 457 A.2d 701 (Del. 1983); Kahn v. Tremont Corp, 694 A.2d 422 (Del. 1997); Paramount v. QVC, 637 A.2d 34 (Del. 1993); In re Tyson Foods, Inc., 919 A.2d 563 (Del Ch. 2007).

11 參見Lawrence E. Mitchell, The Human Corporation: Some Thoughts on Hume, Smith, and Buffett, 19 CARDOZO L. REV. 341, 352 (1997).

12 參見Amy Deen Westbrook, Warren Buffett’s Corporation: Reconnecting Owners and Managers, 34 OKLA. CITY U. L. REV. 515, 529-31 (2009).

13 參見Melvin A. Eisenberg, The Board of Directors and Internal Control, 19 CARDOZO L. REV. 237, 239 (1997).

14 見Jill E. Fisch, Taking Boards Seriously, 19 CARDOZO L. REV. 265, 287 (1997).

15 聯邦證券法要求所有上市公司保有內部審計職能。參見1977年反海外腐敗法,15USC§78m(2). 無論監管是否如此要求,伯克希爾都會保有此職能。請參閱Warren Buffett, Chairman’s Letter, BERKSHIRE HATHAWAY INC. ANNUAL REPORT (March 1, 2015).(信中提到伯克希爾的精益求精之后,巴菲特開玩笑說擁有內部審計職能是因為“何必做一個該死的傻瓜呢”)

16 見BUFFETT & CUNNINGHAM, ESSAYS, 前注4的第___頁; Berkshire Hathaway Proxy Statement, p. 2 (2015年3月13日).

17 Gary Strauss, Directors See Pay Skyrocket, 今日美國 (2011年10月26日).

18 見Mark Calvey, Berkshire Hathaway Director Susan Decker Offers Rare Peek into Warren Buffett’s Boardroom, S. F. BUS. TIMES (2014年12月9日).

19 Munger, Letter to Berkshire Shareholders, 前注5.

20 見James D. Cox & Harry L. Munsinger, Bias in the Boardroom: Psychological Foundations and Legal Implications of Corporate Cohesion, 48 L. & CONTEMP. PROBS. 83 (1985).

21 例如,從2001到2012年,伯克希爾股票的換手率在A類不超過0.34%,在B類不超過0.615%,唯一的例外是伯克希爾采用雙重股權結構后,增發B類股以支付對BNSF鐵路公司的收購。有關詳細信息,請參閱LAWRENCE A. CUNNINGHAM, BERKSHIRE BEYOND BUFFETT: THE ENDURING VALUE OF VALUES (2014), 284 (Table 14.5).

22 Warren Buffett, 伯克希爾哈撒韋年會 (2014年); Lawrence A. Cunningham, Editor, Conversations from the Warren Buffett Symposium, 19 CARDOZO L. REV. 719, 772 (1997).

23 自1973年以來,巴菲特會邀請他的朋友、《財富》雜志的老編輯Carol Loomis來編輯致股東信。

24 見BUFFETT & CUNNINGHAM, ESSAYS, 前注4的第37頁。

25 在過去的十年中,巴菲特也接受過數位記者和專業投資者的質疑,這似乎是出于一種權衡,增加部分中介機構的參與度,作為獲取廣大股東支持的同時保證獨立性的代價。

26 見CUNNINGHAM, BERKSHIRE BEYOND BUFFETT, 前注21的第204-05頁。

27 當社會活動家反對部分捐贈對象并因此抵制伯克希爾子公司的產品時,伯克希爾不情愿地終止了該計劃。

28 見Conversations,前注22, 在___頁。

29 今天,A類股票一股一票,并享受同等的經濟利益(如股息),而B類股票擁有1/10000的投票權和1/1500的經濟利益。近期股票價格:A類220000美元,B類145美元。

30 Robert W. Hamilton, Reflections on the Pricing of Shares, 19 CARDOZO L. REV. 493, 500, 503 (1997).

31 Anita Raghavan, Salomon’s ‘Baby Share’ Underwriting for Berkshire Causes Industry Tremors, WALL ST. J.(1996年5月9日).

32 見BUFFETT & CUNNINGHAM, ESSAYS, 前注4的第176-77頁。

33 有極少數例外情況:(a) Dempter Shoe的剩余資產在業務惡化后被轉讓給H. H. Brown Shoe;(b) 將Brad Kinstler從Cornhusker Casualty轉崗到Fechheimer Brothers,在轉崗到See's Candies。CUNNINGHAM, BERKSHIRE BEYOND BUFFETT, 前注21的第29-30和38頁。

34 見ROBERT P.MILES, THE WARREN BUFFETT CEO: SECRETS FROM THE BERKSHIRE HATHAWAY MANAGERS (2003) 357-58頁。

35 參見Lawrence A. Cunningham, Choosing Gatekeepers: The Financial Statement Insurance Alternative to Auditor Liability, 52 UCLA L. REV. 413 (2004).

36 參見Lawrence A. Cunningham, Too Big to Fail: Moral Hazard in Auditing and the Need to Restructure the Industry before it Unravels, 106 COLUM. L. REV. 1698 (2006).

37 見DeMott, 前注8的第338頁 n. 55。

38 截至2014年底,伯克希爾合并債務總額為740億美元,其中BNSF有200億美元、BHE有350億美元,各金融子公司統共130億美元。債務條款與市場相似,契約內容涉及杠桿比率、利息保障和償債服務。Berkshire Hathaway 2014 Financial Statements, n. 15/p. 70.

39 BERKSHIRE HATHAWAY INC., ANNUAL REPORT (2014).

40 由于承保能力不足導致的破產,幾乎就成了19世紀70年代被伯克希爾收購前的GEICO,以及21世紀初被伯克希爾收購前的Gen Re這兩家公司的命運。

41 通過“不完全契約”達到最優資本結構理論的學術支持者認為,企業借貸雖然代價高昂,卻具有阻止管理者過于專注于積累資本金的優點。參見William W. Bratton, Dividends, Noncontractability, and Corporate Law, 19 CARDOZO L. REV. 409 (1997)(相同的觀點也適用于派發分紅)。保險承保當中也有類似的紀律, 參見前注40.

42 巴菲特和企業治理大師艾拉·米爾斯坦之間關于這一主題的辯論,請參見Conversations,前注22的第739-41頁。

43 BUFFETT & CUNNINGHAM, ESSAYS, 前注4的第37頁。

44 見Demott,前注8。

45 CUNNINGHAM, BERKSHIRE BEYOND BUFFETT, 前注21的第04-05頁。

46 只有一宗來自伯克希爾雇傭的經紀人,即巴菲特要求伯克希爾子公司CEO大衛·索科爾發起的一項異常案例。他在找到并購目標路博潤 (Lubrizol) 的過程中雇傭了花旗,不僅如此索科爾還在向內部推薦并購目標前個人入股了該公司,進一步違反了伯克希爾的公司政策。參見CUNNINGHAM,BERKSHIRE BEYOND BUFFETT, 前注21的第113-17頁。

47 CUNNINGHAM, BERKSHIRE BEYOND BUFFETT, 前注21的第213頁。

48 參見Robert Mundheim, Deals without Bankers, CONCURRING OPINIONS (May 23, 2013) (博客).

49 Mundheim的建議是合理的,包括對于巴菲特不會提高出價的預測,因為他本來就很少這么做。CUNNINGHAM, BERKSHIRE BEYOND BUFFETT, 前注21的第214頁。這種方法是脫媒的另一種變體,因為它可以消除討價還價中產生的摩擦成本。

50 見Demott,前注8。

51 同上。

52 見Fisch,前注14的第287頁(盡管伯克希爾成功的一個因素是巴菲特作為控股股東的身份,但伯克希爾的經驗依然佐證了“應允許公司根據個別需求圍繞最重要的職能來定制董事會結構”的理論)。

 

  本文來源:Cunningham, Lawrence A., Berkshire's Disintermediation: Buffett's New Managerial Model, Wake Forest Law Review Vol. 50, 2015

  譯者:張一葦

 

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